（报告出品方/作者：中信证券,纪敏）

公司概况：多元化上下求索，白电领军企业再扬帆

品类布局多元，多品牌矩阵打造国内白电领军企业。海信家电围绕白色家电产品的研发、设计、生产与销售，形成了以中央空调、家用空调、冰箱、洗衣机为核心包括厨房电器、环境电器、商用冷链、模具在内的产品矩阵，旗下拥有“海信、科龙、容声、日本“HITACHI”、美国“YORK”（中国多联机）、三电“Sanden”六大品牌。

业务边界拓展为公司持续注入活力。根据主营业务及产品线拓展，我们将公司发展历程分为四个阶段：1）初创期（-）：乘行业东风快速发展，品牌知名度日益提升。公司成立于年，于年完成股份制改革并于年和年分别在香港和深圳上市，期间依托“科龙+容声”两大品牌生产销售冰箱、空调；2）成长期（-）：白电资产补全。海信集团收购广东科龙更名为“海信科龙”，并注入集团旗下所有白电资产及业务；3）第二增长曲线爆发（-）：中央空调业务贡献增长动能。年收购约克（中国）多联机，次年并表海信日立，形成“海信+日立+约克”三品牌协同，市占率行业领先；4）第三增长曲线开拓（-至今）：控股日本三电，进军汽车热管理。年公司出资约13.02亿元人民币认购采用ADR程序的三电控股定增股份，最终以75%的表决权成为三电控股股东，借此进军汽车热管理赛道，有望打开全新增长曲线。

公司管理层任职集团多年，行业与管理经验兼备。公司董事及高管团队均为集团任职多年的核心骨干成员，具备机械、管理、研发等多方面从业经验。董事长代慧忠曾任职海信集团多家子公司董事、总经理，具备行业全方面的理解和敏锐把控市场发展趋势的能力。其任职海信视像期间，通过智能制造提升生产效率，节省14亿元人工成本。

混改落地，企业股权结构趋于多元化。混改前，海信电子（现更名为“海信集团控股股份有限公司”，以下统称“海信集团控股”）通过海信香港和海信空调合计持股44.52%，为海信家电最大持股股东，青岛市国资委通过海信集团间接控股海信集团控股，为海信家电最终控制人。混改过程中，引入具有产业协同效应的战略投资者青岛新丰，其以约37.5亿元认缴海信集团控股新增万股（约占增资扩股完成后总股本的17.2%）。本次增资后，青岛新丰共持有海信集团控股24.36%的股份，与其一致行动人上海海丰合计持股比例达到27%。与此同时，青岛国资委将所持有的海信集团%国有股权无偿划转给华通集团。自此企业混改完成，公司变更为无实控人状态，股权结构趋于多元化。

营收稳健增长，利润结构有望改善。-年，公司营收规模稳健增长，CAGR达到19.3%。利润端及年有所承压，其中年受新冠疫情和家用空调亏损影响，公司归母净利润同比-12.0%；年受制于原材料、海运费的大幅上涨以及三电并表影响，公司归母净利润同比-38.4%。Q1公司利润端迎来改善，同比+22.1%，其中空调业务大幅减亏，产品结构及渠道结构实现调整，成本管控有所成效。公司中央空调业务增长持续领先行业，年海信日立收入/净利润同比增长38%/13%，为公司提供稳定现金流。

分业务来看，传统白电贡献主要收入，中央空调放量带动空调业务占比提升。年空冰洗白电业务占比接近八成，同比-7.9pcts，主要系日本三电并表所致。公司空调业务（含中央空调）收入.0亿元（yoy+30.0%），营收占比45.0%；海外拓展顺利，冰洗业务收入.2亿元（yoy+23.0%），营收占比34.1%。

日立并表增厚毛利率，费用率持续改善。海信日立高毛利中央空调业务并表，导致公司年毛利率同比+2.6pcts，空调业务毛利率达30%，同比+7.5pcts。年受原材料价格、海运费用提升影响以及物流费的会计准则调整影响，公司毛利率短期承压，同比下降4.3pcts，预计随着原材料、海运费用的压力缓解，叠加高毛利海信日立业务占比的提升，毛利率有望逐步回升。费用率方面，公司重视中高端产品布局，持续加码研发投入，研发费用率由年的1.9%提升至年的3.3%；销售费用稳定下降，由年18.4%降低至年12.6%。利润率方面，-年间随着中央空调业务的快速发展，公司净利率由2.3%提升至5.9%；年日本三电的收购叠加原材料价格上涨，利润端有所承压，利润率降低至3.5%。考虑到中央空调行业中长期成长性和海信日立多联机行业地位，公司盈利能力有望稳步改善。

传统主业差异化破局，海外市场加速拓展

冰洗：双品牌协同运营，发力中高端市场

保有量触顶叠加地产放缓，冰洗市场趋于饱和。对比发达国家日本，我国冰箱与洗衣机每百户渗透率已基本见顶，空调因一户多机属性，渗透率仍存在一定提升空间，但整体受制于外部环境及地产周期的影响，终端需求波动性明显。此外，国家政策调控下地产增速趋缓，无法再大幅带动家电销售。根据产业在线数据，-年间空冰洗内销量CAGR分别为+2.0%/-1.7%/+1.0%，已步入相对低增速区间。

冰洗高端化趋势明显，前景广阔。伴随消费升级，消费者对生活品质追求提高，抓住消费升级趋势推动产品高端化谋求“价增”成为新发展路径。中怡康零售监测数据显示，以冰洗为代表的白电产品近十年均价稳步提升，-年间冰洗产品价格涨幅超85%。高价产品份额持续提升，中怡康数据显示，元以上洗衣机零售量占比从年的4.6%增长至年的10.6%。均价及高端产品占比提升，充分验证高端需求旺盛，家电高端化前景广阔。

围绕核心技术差异化运营，双品牌协同发展。海信冰洗业务包含“海信、容声”两大品牌，产品功能设计聚焦差异化，围绕核心技术拓宽产品矩阵。冰箱方面，容声品牌主打生态养鲜，围绕独创的光照养鲜技术，推出WILL、FEEL、国潮印象等系列产品，“放在冰箱里，继续长七天”的产品形象深入人心；海信品牌主打真空生态战略，围绕冰箱“真空保鲜”，深挖用户场景和打磨技术，推出了海信真空系列产品，两大品牌相互协同，优势互补。洗衣机方面，海信完善洗干套装布局，丰富健康洗护系列精品，围绕“蒸烫洗”核心技术，推出了集“除皱、除菌、除尘、除味、氧护”多功能于一体的“离子蒸烫洗”系列产品。

冰箱份额居于行业前列，中高端市场份额不断提升。根据产业在线数据，海信系（海信+容声）冰箱出货端份额近年来保持平稳，维持在12%左右，位居行业第二梯队。海信系持续发力中高端市场，年海信系多开门冰箱市占率达到18%，仅次于海尔位居行业第二，同比增长0.5pct；元以上的冰箱市占率达到11%，同比增长1.3pct。

高端产品占比提升推动均价上行，双品牌差异化定位协同互补。从冰箱价格结构来看，容声品牌中高端产品占比较高，海信品牌则更加注重产品性价比，元以下产品占比达到60%。近年来，容声、海信两大品牌均积极推进中高端市场布局，年元以上产品占比分别为24%/19%，同比增长8.5/7.4pcts。中高端产品占比提升带动产品均价不断上行，其中容声品牌均价提升明显，线下零售均价仅次于海尔。

保鲜技术布局领先，持续引领行业发展。从冰箱保鲜功能角度来看，最核心的四大要素包括控温、控湿、防氧化和杀菌除味。近年来，冰箱行业头部企业纷纷针对上述方向制定相应的解决方案，其中海尔和海信系在冰箱保鲜技术领域布局最为全面和领先。尤其在湿度控制和气体控制防氧化方面，公司创造性的提出利用光合作用的全生态养鲜以及降低气压抑制氧化的真空保鲜技术，二者极大的延长了果蔬、肉类的保鲜周期，同时在储存过程中能够有效提升果蔬糖类养分以及鱼类维他命E的含量，由此开启了冰箱“养鲜”时代。

公司冰箱性价比突出，功能设计不输海尔/卡萨帝。分别对比容声和海尔/卡萨帝在各个价位段的热销产品，容声在容积、冷冻能力、能效等级等方面具有明显优势。同时在杀菌净味、控温、保鲜等功能方面，公司凭借差异化的技术创新，产品性能不输海尔/卡萨帝同价位段产品。综合来看，公司冰箱业务产品力行业领先，同时顺应时代发展趋势，前瞻布局中高端市场，有望维持稳健增长。

家用空调：新风快速渗透，前瞻布局引领行业发展

空调业务双寡头格局稳定，产业链受到行业龙头把控。目前国内市场美的、格力双寡头格局稳固，CR2持续提升，年达到71%。从产业链的视角来看，压缩机作为空调核心零部件，其产能被美的、格力牢牢把控，二者压缩机产能合计占比超过2/3，控制生产成本的同时，从根源上基本限制了其他品牌的产销量爆发。压缩机行业已完成行业整合，具备一定技术壁垒，同时行业毛利率和净利率水平已处于较低水平，如海立净利率不足2%，压缩机新进入者难以快速扩产并实现盈利。在此背景下，空调第二、三梯队厂商经营困难，盈利能力普遍较低。

新风空调兴起，行业实现高增长。新风空调通过离心风扇，实现室内外空气交换，同时起到净化空气的作用。随着人们健康消费需求的提升，新风空调被越来越多的消费者所接受。根据奥维数据显示，年新风空调行业迎来爆发式增长，1-12月线上、线下零售额累计同比分别为%/57%。截至Q1，新风空调线下渗透率接近5%，线上不足1%，而日本新风渗透率接近%，未来行业空间广阔。

新风空调价值量提升，打开传统空调规模上限。与传统空调相比，新风空调由于搭载新风系统，功能更多，均价更高。根据奥维云网数据显示，线上新风空调均价约为-元左右，而非新风空调则在元附近；线下新风空调单价月-元，非新风空调均价仅为元。整体来看，新风空调比传统空调价值量高出50%，作为空调高端化的方向之一，新风空调渗透有望打破传统空调规模上限。

海信差异化布局新风空调，引领行业发展。海信于年首创新风空调，而后于-年分别推出空调大师、畅享家、健康家、春风系列空调，先后开启“新风潮流”和“柔风时代”，年，海信推出元气呼吸系列，从温、湿、风、净、鲜5个维度打造适合深呼吸的室内空气生态，正式开启“深呼吸时代”。凭借前瞻性的布局和技术的持续创新，公司新风空调市占率仅次于美的位居行业第二，年1-10月线上、线下占比分别为11%/24%。同时空调业务占比来看，海信新风空调已经初步起量，线下占比超过自身线下空调销售的20%。

新风空调产品力领先，性价比突出。从产品性能来看，海信新风空调产品力突出，相同价格下海信新风量遥遥领先，00元以上价位段中，海信新风空调新风量达到m3/h，而相同价位段美的、海尔等品牌竞品新风量均小于m3/h。未来随着行业持续高速发展，海信有望凭借新风空调的差异化优势实现突围。

体育营销扩大品牌声量，海外拓展打开新空间

深耕体育营销与直播带货，品牌声量迅速扩大，近年来，海信体育营销投入不断增加，逐渐成为扩张海外市场的主要营销方式，自年以来，公司先后多次成为世界顶级体育赛事（世界杯、欧洲杯等）赞助商，通过体育赛事连接全球上百个国家，促使海信品牌走出国门，被越来越多的国外消费者所认可。同时，海信积极冠名赞助热门综艺，与《越战越勇》、《中餐厅》、《拜托了冰箱第六季》等综艺合作，增加品牌曝光度与知名度。此外，海信用直播带货打开品牌升级之门。从年4月开始，海信就邀请了金靖、陈数、王鸥、高伟光、伊一等多位明星大咖，平均一个月两场的明星直播打造了专属于海信的“体验官入职真人秀”，采用“泛娱乐+直播”的方式，通过直播场景链接年轻人与产品体验，挖掘年轻群体的消费潜力，让品牌价值深入人心才是最稳定的带货渠道。

构筑终端零售矩阵，升级场景化服务。海信在全国拥有近家门店，“品质之家会员店-智慧生活馆-专卖店-专营店”体系完整覆盖城市、县城、乡镇市场，渠道布局兼具广度与深度；同时，海信正按照“一城一店”的原则发展全国海信品质之家会员店，作为海信唯一的全品线、全品牌直营店，品质之家不仅销售海信、东芝、日立、容声、科龙、古洛尼、ASKO等海信旗下主要品牌，还作为集产品展区、娱乐区、就餐区等多功能线下家电专业体验店，带动高端产品销售。海信品质之家在全国共落地7家，目前公司正朝着“一城一店”共60家的目标稳步前进。

内生+外延双轮驱动，公司全球化布局领先。年，海信确立了"大头在海外"的国际化战略，同期大多数家电厂商选择以ODM/OEM代工方式出海，而海信则坚持以自主品牌开拓海外市场。内生孵化方面，海信稳步拓展全球渠道，在全球范围内建设共计16个工业园区及16个研发中心，并通过长期海外营销投放（赞助世界顶级体育赛事）不断扩大海信品牌声量；外延并购方面，年海信集团收购欧洲高端厨电公司Gorenje，快速切入欧洲厨电市场，尽管目前暂未装入上市公司，但其技术产品优势及高端品牌运营理念有效弥补了公司厨电业务短板。

品牌出海斩获不菲战果，外销份额持续提升。近年来海信家电外销收入稳步增长，根据产业在线数据显示，-年海信空调、冰箱外销量CAGR分别达到18.6%/15.7%，年海信空调、冰箱外销份额分别为7.6%/17.4%，相较于年分别提升3.2/3.0pcts。目前海信自主品牌出海战略已经斩获不菲战果，海信荣获年BrandZ中国全球化品牌50强第7名，也是所有国内家电品牌的第1名。长期来看，公司海外市场份额存在较大的提升空间，根据Euromonitor统计数据显示，以美国为例，年公司空调、冰箱市场份额仅为3.2%/1.6%，仍处于较低水平，未来随着公司品牌知名度的不断提升及渠道建设的日益深化，凭借出色的产品力，公司海外市场具备较大潜力。（报告来源：未来智库）

领跑中央空调多联机市场，精装渠道布局领先

家用中央空调渗透率低位，乘精装修渠道东风加速渗透

中央空调细分种类众多，根据制冷方式可以分为电动力和热动力两类。中央空调根据制冷方式可以分为电动力（压缩机驱动）和热动力，其中电动力方案通过压缩机做功将低温低压制冷剂变成高温高压气体，从而方便后续一系列热交换；热动力方案则通过制冷剂在低温低压条件下蒸发吸热，产生制冷效应。电动力方案又可分为冷水机组（根据压缩机类型，包括离心机、螺杆机、模块机）、单元机以及多联机，冷水机组内外机独立，外机可单独完成冷循环，主要以水为媒介实现热传导；单元机和多元机内外机相连，通过冷媒传导热量。

多联机综合性能领先，广泛应用于家庭及中小型商业场景。多联机与单元机及大型冷水机组相比，在能效比、运行成本、控制灵活程度以及噪音控制等方面具备明显优势，成为目前家用及中小商用场景下的最优解。大型冷水机组具备大功率、高制冷量等优点，但初始成本投资大且需要单独配备冷却水泵和水塔，目前主要使用在大型商业场景和机场。

中央空调规模稳健增长，多联机份额持续提升。近年来中央空调内销规模稳健增长，-年内销额CAGR达到10.6%，年中央空调内销金额达到亿，随着疫情恢复以及地产竣工的周期性回暖，中央空调内销规模同比增长27%。其中多联机份额提升明显，根据暖通家数据显示，-期间，多联机份额由36.3%提升17.3pcts至53.3%。

中央空调地产后周期属性明显，商用空调规模较为平稳。中央空调地产后周期属性明显，内销增速滞后于商品房销售面积增速，与上一年商品房销售面积增速高度正相关。其中商用（不含精装修）中央空调占据50%左右市场份额，近年来随着去杠杆叠加供给侧改革，固定资产投资逐年放缓，商用中央空调表现较为平稳，其内销金额维持亿元左右。

精装修渠道快速渗透，中央空调家用市场规模稳步提升。商用维稳之际，家用中央空调发力，成为行业增长的新动能。根据奥维数据显示，近年来精装修住宅渗透率快速提升，由年的12%提升22pcts至34%，同时带动中央空调配套率快速上行，由年的5%提升31pcts至36%。据我们测算，-年精装修渠道中央空调销售占比逐年提升，由年的6%提升至24%。年地产销售承压，精装修渠道占比有所下滑，但家装零售市场实现强劲表现，根据艾肯网数据，家装零售市场内销金额年同比增长接近30%。

地产行业迎密集调控，中央空调有望受益。今年以来地产政策端密集释放积极信号，对房企融资和地产需求等方面进行调控，有利于稳定市场信心，平滑房企资金流和民众购房需求，避免系统性风险，并有效护航地产实现软着陆。中央空调地产后周期属性明显，“稳增长”背景下，后续有望受益于地产销售的边际改善。

中高端家电消费需求旺盛，家用领域多联机具备优势。从家用空调各价位段销售情况来看，年单价5元以上的产品销售占比达15.5%，中高端产品需求旺盛。与传统分体式家用空调相比，中央空调出风更加均匀，噪音小、舒适程度更高，寿命更长，同时能够与装修风格契合，无外露管线，实现高档、明快之感，减少使用面积。目前家用中央空调领域，多联机占据主导地位，占比接近70%，尽管多联机设备在前期购买及安装费用相较于分体式方案投入更多，但依托更高的能效比以及相对较低的功率，多联机中央空调在电费上能够实现有效节约，综合性价比不输分体式，以格力5P一拖四多联机为例，年化费用与中高端分体式解决方案（1台3P柜机+3台1.5P挂机）近似。

家用中央空调加速渗透下，年中央空调规模有望突破0亿。据我们测算，年中央空调内销规模有望达到亿元，-年CAGR达到8.4%，多联机年内销市场规模有望超过0亿元，-年CAGR达到10.5%。测算的核心假设：1）家用中央空调按4匹1拖3均价2万元，商用中央空调按5匹1拖4均价3.5万元。年行业涨价明显，根据“中央空调市场”

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