王泽华我们目前正处在低收益时代，本就降至几十年低点的长期国债收益率还在不断刷新新低。这一现象是由大的宏观环境造成的，其特点是，随着人口老龄化、投资饱和以及债务高企，实体经济的投资回报越来越低。在金融市场，国债收益率等无风险利率的不断下滑，导致投资者对可以产生高收益的资产趋之若鹜。在股市里，这样的资产就表现为成长股，由于受宏观环境变化的影响不大，这类股票受到投资者的热烈追捧，估值也因此大幅上升。与之形成鲜明对比的，则是价值股的长期低迷。其结果是：大盘在经济低迷时不跌反升，且不断创下新高，但盘面却越来越不稳定。原因是少数几只成长型龙头股在股指中所占权重日益上升，继而引发了散户的投机和追捧。由于波动性随时可能上升，让散户忌惮随时而来的调整。在追涨时不敢投入太多资金，一有风吹草动就迅速平仓跑路。但是放在整体投资组合的背景下来看，权重龙头股的投资效果并不突出。因为不敢将大量资金投入股市，即便抓住了一个大涨数倍的股票，也无法抵消低收益资产过于集中给资产配置带来的拖累。同时，近来美股的大涨反过来又加深了投资者的误区：那就是只有投资回报达到数倍，才能算是股票投资。于是投资者便费尽心思地不断寻找新的牛股。但即便找到，可能也未必敢大举加仓。有没有什么方法，可以在降低不确定性的同时加大回报率呢？当然有，那就需要利用低利率时代的优势：用好杠杆，借助低廉的融资成本进行股票的融资交易。融资交易放大收益和损失的双刃剑效应首先来了解一下杠杆交易的风险回报特征。人们最熟悉的融资投资就是运用抵押贷款进行房地产投资。如果首付比例为一成，杠杆就是十倍。在这种情况下，房价上涨10%就能让本金翻倍，下跌10%则会让本金赔光。在股市中运用杠杆的做法就是股票融资交易。杠杆只是其中的一个方面，融资交易需要从经纪商手中借入资金，而这部分资金是要付出利息成本的。因此，在估算最终回报时，既要看到投资资产能够产生的现金流，也要考虑到借入资金的成本，尤其是在持有期很长的时候。股票融资交易的最终回报取决于三个因素：杠杆比率、资产综合回报率和融资利息成本，后两者以年化利率表示。杠杆率就是投资标的市值（股价乘以股票数量）除以本金的比例，用L表示。资产综合回报率由两部分组成：第一部分是持有期内资产所产生现金流进行再投资带来的复利，另一部分就是资产价格升值带来的回报。如果投资标的是房产，综合回报就由租金和房产升值两部分组成；如果是债券，综合回报就包括息票利息再投资产生的复利和债券价格上涨带来的收益；对于股票来说，综合回报率就是股息再投资和股价上涨带来的收益。综合回报率用R来表示。融资成本利息用I表示。用公式表示，最终的权益回报率ROE为：ROE=I+L*(R-I)如果说资产综合回报5%，融资成本2%，杠杆为5倍，那么本金的回报为2%+5×(5%-2%)=17%。融资交易的双刃剑效应就表现在这里：资产回报大于融资成本时，杠杆会放大投资收益，但如果资产回报低于融资成本，就会产生负的效果，很可能导致本金损失加倍。股票融资要注意的两个保证金比例股票是一种高波动率的风险资产，为降低融资交易的风险，券商会设置两个保证金比例：初始保证金比例和维持保证金比例。初始保证金是股票融资交易投资者在购买证券时作为权益必须按一定比例支付的保证金。其余部分来自经纪商的借款。而股票融资的杠杆率就是1/初始保证金比例。维持保证金是投资者开仓后权益在总市价中的最小比率。如果投资者的保证金账户低于最低维持保证金，则会收到来自经纪商的保证金催付通知，需要追加保证金，如果投资者没能按要求追加保证金，经纪商有权卖出投资者账户中的证券。维持保证金比例要低于初始保证金比例。这么设计的目的是给予股票这种高波动资产以一定的下跌空间。因为加了杠杆，股价跌幅会乘以杠杆倍数，如果一开始把杠杆加满，那么股价稍有下跌，就会出现保证金不足的情况。这时候就需要追加保证金。那么投资者何时会收到追加保证金通知？就是当股价跌幅达到下面这个结果时：一般来说，初始保证金比例为50%，维持保证金比例为25%。这意味着，以2倍杠杆（1/50%）开仓后，当股价下跌三分之一时，经纪商就会要求投资者追加保证金。美股经纪商收取的融资利率不同。对于小资金散户，比较典型的融资利率是年息1.5%。选择奥驰亚做融资交易标的的原因在了解了美股融资的基本原理后，下一步就确定投资标的了。我们选择的是美股茅台的对标物：奥驰亚集团。奥驰亚集团是美股烟草巨头菲利浦·莫里斯(PhilipMorris)的母公司、“万宝路”品牌的所有者，也是当今世界卷烟市场的龙头老大。其地位与茅台在中国的地位相当。毛利率、净利率以及现金流普遍很高，是这种有着强大护城河的企业的典型特征。奥驰亚集团在年出现亏损，主要是收购电子烟企业失利导致资产减值造成的。年以来奥驰亚的盈利和收益状况之所以选择这家企业作为融资标的，一个重要原因就是派息的稳定性。由于盈利能力极强，营收增长稳定，奥驰亚的经营性现金流表现良好，而且不需要投入大量资本开支来保持企业的高利润率。过去两年电子烟投资失败造成股价受挫，反而提供了一个好的买点。重要的是，投资失利并未对其长期以来股息的稳定增长造成影响，而集团每年的股票回购更是一个加分项。从股息情况来看，奥驰亚过去五年的股息累计增长了53%。年以来奥驰亚的现金流状况上文提到，股票融资交易的综合回报率由股息再投资和股价上涨两部分收益组成。先来看股息，在每股分红确定的情况下，股息率和股价成反比。前几年股价高企造成股息率较低。电子烟投资失利后，股价出现回调，但这并没有影响到其核心业务和派息。这家公司目前的股息率达到8.67%。一年近9%的股息率就远超1.5%的融券成本，这是考虑将这家公司作为融资标的原因之一。在假设股价不发生变化的情况下，如果以2倍杠杆，1.5%的融资成本购买奥驰亚，不仅可以获得8.5%的股息率，本金的年化回报也可以达到：1.5%+2×(8.5%-1.5%)=15.5%奥驰亚股息率变化情况奥驰亚历史市净率再来看股价。从市净率看，目前奥驰亚的估值并不高。年市净率大幅下降，是因为奥驰亚对安海斯-布希英博集团的投资从参股变成控股，财务上从权益法变成合并财务报表，净资产大幅增长了多亿美元，导致市净率下降。过去十多年，为吸引长期持股者，这家公司采取了高派息率和稳定提高股息的策略。毕竟派息后股价就要下跌相应金额，而分红总是每季度财报公布后。对于期待股价短期翻倍的短线投资者来说，很难有机会享受这种股息十年上涨2.38倍的股票带来的回报。如果奥驰亚能保持过去十年的股息增长率，那么再过十年，现在8.5%的股息率将变成20%。当然不奢求未来的股息增长还能继续保持这样的水平，但可以肯定的是，未来的股息增长只是涨多涨少的问题。从历史记录看，奥驰亚在熊市期间股价最大的跌幅就是50%左右。年大熊市期间，其市值仅下降了25%。由于电子烟项目的失利，从年的最高点到今年美股发生史诗级暴跌时创下的最低点，其市值缩水近55%。对于奥驰亚这个级别的企业来说，如此大幅回调已经创下历史之最。但由于主营业务并未受到冲击，维持股息并无问题。这一次的调整正是买入的好机会。而如果通过融资加杠杆买入，更可以获得股价升值和股息上升带来的多重好处。相比之下，在目前股价基础上再跌去三分之一、到达催缴保证金的地步，可能性微乎其微。奥驰亚股价走势运用期权领式组合来锁定股价对于风险偏好特别低的投资者来说，有一个用低成本锁定股价的绝妙方法，这就是期权的领式组合。目前的股价是39美元，选择任意到期期权，比如10月16日。卖出行权价格在39.5美元的看涨期权，买入行权价格在38.5美元的看跌期权，头寸和持有的股票仓位一样。这样的组合就是领式。奥驰亚期权T型报价栏基本上，虚值一档的看涨期权和虚值一档的看跌期权在价格上是一样的，开同样的头寸，结果是买入看跌的权利金和卖出看涨的相互抵消为0。而由于期权行权的特点，把整个组合价值在期权到期前锁死在38.5美元至39.5美元的区间，而成本几乎为零（虽然单独买入看跌期权可以锁定下限，但成本昂贵）。这样一来，无论股价怎样变化，都到不了追缴保证金的地步，只是这样做会放弃股价上涨的潜在收益。领式组合的损益图即便是未来股息不再增长，每年8.5%的股息率，加上杠杆后本金15.5%的年化回报率，在当今超低利率的时代，要找到这样高收益的投资产品，并不容易。*王泽华，CFA

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