原因：上海证券报

做家：刘健钧，华夏证监会私募基金羁系部副主任。

并购投资基金不光在宏观上也许以其强有力的本钱援助增进企业重组再建，以其清楚的产权束缚机制增进被并购企业完竣法人管理机关，并且在宏观上也许过程增进经济机关调换，促成供给侧变革。

但是，要增进我国的并购投资基金真实进展起来，除了完竣干系战术律例和墟市处境外，另一项紧急劳动是清澄一系列了解误区。限于工夫，谨召集就两个题目，谈点单方观念：

一、充足了解并购投资基金在股权投资基金中的合流身分

为甚么说并购投资基金才是股权投资基金的合流呢？如下从两个层面来了解：

1.并购投资基金才是股权投资基金的真实根源

国内不少业妻子士及至一些学术界同仁经常简捷化地想果然地以为“天神投资投早初期，创业投资便是投早中期，股权投资基金便是投后期的老练企业”。这类懂得看起来仿佛很确凿，也合适众人个别的逻辑。

在昔日，我国尚未时髦“股权投资基金”和“天神投资”观点时，众人主假如讲创业投资(又称“危害投资”)，并且主假如将创业投资懂得为“过程投资中初期企业，援助企业创业革新”。当后来涌现了“股权投资基金”观点时，纵使非要将之与创业投资基金差别开来，果然就料到“狭义股权投资基金便是对后期老练企业的投资”。

近来两年“天神投资”观点发端在我国时髦时，为了差别创业投资基金，又涌现了“天神投资是对早初期企业的投资”这类了解。

但是，简捷按企业创业阶段来分辨天神投资、创业投资、股权投资的做法，不光有失科学谨严，在尝试中也经常由于无奈截然分辨，致使墟市混乱、战术立法无奈操纵。对于天神投资不宜简捷懂得为“对早初期企业的投资”题目，本身将另行特意陈说，这边召集就何以不宜将股权投资基金简捷懂得为“对后期老练企业的投资”做些陈说。

国内对股权投资基金和天神投资之是以涌现了一些貌同实异的简捷化了解，一个很紧急的缘故是停止于观点的字面意义，想果然地停止揣度。为增进懂得股权投资基金的根源，有须要依照汗青解析的法子，汗青地查核股权投资基金的发源与蜕变历程。

在保守经济期间，手艺革新呆滞，企业也许在郊野村歌式的情调中，渐渐悠悠地仰仗自有本钱积攒，而慢慢老练，不需求外源本钱的援助，果然用不着投资基金。在企业老练后，可过程向银行借贷、刊行债券和公然刊行股票等方法，来收拾资本题目，更是用不着投资基金了。

到当代创业型经济期间，手艺先进百尺竿头，纵使企业仍靠自有本钱积攒慢慢进展，就很也许被比赛者所当先。为保证本身长期保持先发上风，就必需借助外源本钱快捷创业。

但是，对处于创业历程中的企业来讲，过程向银行借贷、刊行债券方法融资存在“危害—收益”错误称题目，公然刊行股票也较难取得个别投资者的认同，因此就需求一种也许与之“收益同享、危害共担”的新式资原来援助其快捷创业。因而，创业投资基金便应运而生。

然则，对于曾经进展到创业后期的个别性老练企业而言，仍可过程保守投融资方法来收拾资本题目，因此照旧不太需求以投资基金的方法给予直接援助。惟有对那些要紧由于股权题目而堕入逆境的企业，不光过程向银行借贷、刊行债券和公然刊行股票方法融资不具备可行性，并且天真过程融资也收拾不了企业的股权机关、遏制权和与之相适应的机关管理体制题目。

在这类情形下，过程对存量股权伸开并购，以收拾企业的股权机关、遏制权和与之相适应的机关管理体制题目便成为必定。

在上世纪70年月过去，鞭策企业并购重组的要紧力气是百般兵法并购主体，这类并购主体从事并购行动的要紧方针是为母公司的长久兵法对象效劳。到上世纪70年月此后，一方面创业投资基金已进展到必定例模，本身发端寻找拓展投资空间，另一方面跟着并购海浪的兴盛，只是仰仗兵法并购已显得力所不及，这就给创业投资基金这类财政投资主体供给了新的投资机缘。

创业投资基金果然地将其投资范围从上世纪40年月至70年月要紧投资中小生长性企业拓宽到还触及对大型企业的并购投资，创业投资观点也响应地从狭义拓展到广义。非常是在证券公司等投资银行发端鉴戒创业投资基金机制，鼎力开展并购投资此后，并购投资基金更是得以昌盛进展。

到上世纪90年月，并购投资及至成了广义创业投资的要紧投资范围，及至于哈佛大学两位讲解写了《处于十字路口的创业投资》一书，锋利指摘创业投资基金要紧从事并购投资游手好闲。在此形势下，一些特意从事大型企业并购投资的基金就不好道理再称本身是“创业投资基金”，而只好直接称本身为“并购投资基金”。

然则，称本身为“并购投资基金”此后，又有两位记者写了《门口的霸道人》一书，更锋利地指摘并购投资基金何如霸道地并购企业，又何如霸道地把企业卖掉。

思考到并购投资基金跟索罗斯的对冲基金比拟，有个天壤之别的特色：对冲基金为了也许屡次对冲操纵，长期只也许高度滚动性的“公然贸易证券”做为贸易对象；而并购投资基金纵使是采购上市公司，经常只可私自寂静采购其不具备滚动性的非公然贸易股权，即“私家股权”。因而，便以他的贸易对象是“私家股权”做为并购投资基金的称呼。

看来，榜样意义上的“私家股权投资基金”即国内简称的“股权投资基金”本色上是一种从事财政性并购投资的非常基金种别！换言之，并购投资基金才是股权投资基金的真实根源！

2.并购投资基金才是股权投资基金的进展方位

由于并购投资基金发源于创业投资基金，在上世纪，不论是欧洲依然美国，并购投资基金都是被统计在创业投资基金的口径中。然则，由于并购投资基金做为创业投资基金的新进展，在详细运做方法上有了新的特色，跟着并购投资基金范围的连接掘起，主营并购投资基金贸易的基金管理机构后来连接从美国创业投资协会分立出来，于年另行设置了美国股权投资协会。

欧洲创业投资协会、英国创业投资协会等机关尽管没有像美国那样一分为二，但为了显示股权投资的新特色，称呼前后改成欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会(简称仍为欧洲创业投资协会、英国创业投资协会)。

从美国股权投资基金、欧洲股权和创业投资协会、英国股权和创业投资协会的统计数据看，他们所称的“股权投资基金”原本便是特指并购投资基金。换言之，并购投资基金便是股权投资基金。

尽管股权投资基金管理机构在要紧从事并购投资基金的同时，后来也兼做创业投资基金，一些机构依照本身的懂得将这类创业投资基金称为“生长投资基金”。然则，迄今为止，美国创业投资协会和欧洲股权、创业投资协会、英国股权和创业投资协会仍将所谓的“生长投资基金”统计为“创业投资基金”。

尽管国外也有少许基金将很小比例的资本，对临上市企业即所谓“Pre-IPO基金”停止粉饰性质的投资，然则，这部份投资本额的占比也就2%左右。由于，在老练墟市经济国度，企业IPO个别测验挂号制，企业合适基本财政和合规请求便可上市，上市本身并不是一种稀缺资本。

是以，多半企业惟有在创业早中期才有较高生长性，上市此后股价增值的空间反而有限。尽管少许质量特等的企业在上市后也许保持较高股价，但质量不好的企业在上市后股票很也许跌破刊行价。在这类情形下，纵使你然则去投那些曾经较量老练的Pre-IPO项目，不光难以取得高收益，危害倒也许很大。别的，对这类投资本额占比仅为2%左右的Pre-IPO投资，国外依然是将其统计为“创业投资基金”。

与国外不同的是，我国在年前后涌现大批要紧投资临上市企业的“Pre-IPO基金”。由于这类基金要紧投资临上市企业，纵使仍像国外那样将其归为创业投资基金就不免有些欠妥。由于“股权投资基金”原来是个朦胧观点，故将其称为“股权投资基金”犹如就显得问心无愧。

昔日，我国本钱墟市是处于进展初期，企业上市空间较大，而投资基金的数目未几，范围也不大，也确凿有些Pre-IPO投资的时机。加之在IPO行政审批制的情形下，IPO本身便是稀缺资本，这类轨制本身就给创业投资基金带来轨制盈余，是以，只需也许投资一个Pre-IPO项目，就准能取得高额报答。

但是，在过程近来十年的快捷进展此后，一方面我国本钱墟市曾经进展到较大范围，此后企业上市的空间弗成能再如进展初期那末大，Pre-IPO投资时机也就不会如10年前那样四处可得、随时可遇；

另一方面，创业投资基金的数目和范围均今是昨非，墟市比赛已变得较量强烈，非常是那些名为“股权投资基金”在国外本质被统计为创业投资基金的Pre-IPO投资基金早已展现出机关性泡沫。是以，我国的创业投资基金，纵使赓续用所谓“股权投资基金”称呼来麻醉本身，靠Pre-IPO投资来支柱他日进展，显然是靠不住了。

此后要靠甚么？就得靠开垦并购投资这类新范围，来为股权投资基金打出一片新乾坤。

至于当前国内所热中的“夹层基金”、“不动产投资基金”、“基本设备投资基金”，在西洋国度均未成为合流种别。此中，“夹层投资”做为介于个别股和债券之间的准股权投资，要紧筛选弗成保证的可更改优先股等方法，原来然则创业投资的一种投资方法云尔，和国内“明股实债”性质的非准则债券投资，原本是有着本色的区其余。

二、的确懂得并购投资基金的运做方法

当前，我国一方面没有充足了解并购投资基金是股权投资基金的根源和进展方位，另一方面又涌现了一种了解误差，即由于对并购投资基金所特有的运做方法缺少的确懂得，将原来不属于并购投资基金界限的基金也冠之“并购投资基金”。因而，一些伪并购投资基金也打着“并购投资基金”旌旗搞所谓“革新”。

是以，要保证我国并购投资基金在起步伊始即强健进展，还必需的确懂得并购投资基金所特有的运做方法。

1.的确懂得并购投资基金运做方法，才力鉴别并购投资基金和创业投资基金两大合流种别。

一方面，做为狭义股权投资基金榜样类其余是并购投资基金，而并购投资基金原来发源于创业投资基金，是创业投资基金的新进展；另一方面，在并购投资基金管理机构后来也兼做创业投资此后，狭义股权投资基金观点也进展到广义，是以，广义股权投资基金和广义创业投资基金原本是一个齐全也许画等号的观点。

然则由于人们更习惯于从字面来懂得，是以，当讲股权投资基金时，更偏向于从广义来懂得；当讲创业投资基金时，则更偏向于从狭义来懂得。但是，毫无疑难，并购投资基金做为狭义股权投资基金，其和狭义创业投资基金在职何功夫都是广义股权投资基金也许广义创业投资基金的两大合流种别。懂得了这两大合流种别，也就基本上也许懂得广义股权投资基金也许广义创业投资基金。

但是，国内却由于对并购投资基金之差别创业投资基金的运做方法缺少的确懂得，完毕把原来属于创业投资基金界限的基金也都算做并购投资基金了。

比如，在前些年IPO止息期间，由于创业投资基金的退出通道受影响，一些创业投资基金借助于上市公司并购本身所投资的企业测验退出。借助第三方并购测验投资退出，在国外原来就连续是创业投资基金测验投资退出的主通道(只不过国外创业投资基金借助并购测验投资退出，个别不事前限定并购主体，而是以一种盛开的心态，在退出时再酌情筛选最合适的配合方)。但是，国内却将这类借助并购测验投资退出的创业投资基金懂得成了“并购投资基金”。

再如，某直辖市的知名高新园区，近来搞了一个数百亿范围的所谓“并购投资母基金”。我乍一听非常亢奋。后来一调查，这个母基金所援助的子基金号称“并购投资基金”，但原本然则创业投资基金！

由于这些子基金的运做方法原本是榜样的创业投资基金的运做方法。只不过这些创业投资基金是援助一些实业企业引进国外科技效果。然则企业的创业行动，原来就既包罗基于自有科技效果创业，也包罗引进别人科技效果创业，这在英文中都叫做“公司内部创业”(CorporationVenturing)，而引进国外科技效果也只不过是“公司内部创业”的一个步骤云尔。是以，某个基金去援助这类“公司内部创业”，原来就属于创业投资基金界限！

何如才力的确懂得并购投资基金所特有的运做方法并与创业投资基金相差别？概述地讲，便是：创业投资基金是“增量本钱供给，援助企业建立”；并购投资基金(即榜样股权投资基金)是“存量股权受让，援助企业再建”。它们差别于财产投资的本色不同在于：财产投资均是以筹办产物为方法，以猎取消售成本为方针，因此属于产物筹办界限；而不论是并购投资基金依然创业投资基金，均是以筹办本钱为方法，以取得财政报答为方针，因此属于本钱筹办界限。

依照上述本色特色就很简捷懂得：以并购测验投资退出的基金，其对被投资企业而言，纵使在投资的功夫便是一种增量本钱供给，并以此来援助新式企业的建立，就果然属于创业投资基金界限。援助被投资企业引进国外科技效果，纵使被投资企业是筛选并购方法来引进国外科技效果，也属于被投资企业层面的产物筹办界限。在基金层面，照样对被投资企业供给增量本钱供给，过程这类增量本钱供给来援助企业的产物筹办，并过程革新的产物筹办促成新式企业的建立。

与创业投资基金齐全不同的是，并购投资基金则主假如由于企业存在宏大的股权机关题目，以及与之干系的遏制权题目和企业机关管理体制再建的题目。这个功夫就需求过程并购投资基金受让已有的存量股权，来增进企业股权机关的重组，并最后理顺企业遏制权、测验机关管理体制的再建。云云，并购基金所遭遇的题目和需求筛选的运做方法，和典范创业投资基金比拟，就有本色性不同了。

比如，在详细的操纵兵法上，尽管不论是创业投资基金，依然并购投资基金，都要过程三个步骤遏制三个重点：一是独具慧眼，发掘企业的潜在代价；二是过程百般管理效劳为企业建造代价；三是适时退出为投资者测验代价。但此中每一个步骤的详细操纵兵法，并购投资基金都有差别于典范创业投资基金的显著不同的特色。

再如，在杠杆袭用上，也必定会筛选齐全不同的兵法：对创业投资基金而言，由于所投资对象便是生长型企业，纵使不袭用杠杆，基金也可取得较高本钱增值报答。是以，创业投资基金个别无需袭用杠杆。

由于杠杆袭用个别是在被投资企业步骤，而生长中的小微企业缺少须要的财产做典质，也未孕育充足的资信来取得第三方保证，是以，想搞杠杆也较难测验。但是，对并购投资基金而言，由于所并购对象经常是老练行业中的老练企业，已没有过高生长性，光靠企业本身的产物筹办，基金将较难取得令投资者如意的报答，是以，并购投资基金个别需求过程杠杆来提拔本钱报答率。由于所并购企业经常曾经具备相当范围的存量财产，在筹办多年后也积攒了必定的资信，再加之并购投资基金的增信，杠杆袭用也具备必定的可行性。

着末，在危害外溢性特点上，也会显现出齐全不同的特色：创业投资基金个别不需袭用杠杆，危害外溢性就相对较小；并购投资基金个别需求袭用杠杆，一旦杠杆运做失败，就也许孕育银行的呆账坏账，从而激发危害外溢。西洋国度之是以广大对并购投资基金(即榜样股权投资基金)和创业投资基金筛选不同化羁系。要紧缘故就在于此。

2.的确懂得并购投资基金运做方法，才力为并购投资基金、创业投资基金的专科化运做和不同化羁系奠基了解基本。

近期，连接有墟市人士强调：必定要对股权投资基金、创业投资基金测验不同化羁系，这无疑是确凿的。然则，不同化羁系的前提是两大类基金的专科化运做，而两大类合流基金专科化运做的前提又是回合并购投资基金做为股权投资基金的根源和进展方位，并的确懂得并购投资基金的特有运做方法。

依照上述创业投资基金是“增量本钱供给，援助企业建立”，并购投资基金(即榜样股权投资基金)是“存量股权受让，援助企业再建”来懂得两大类合流基金的运做方法，它们的本色不同将尽收眼底。在这一点上孕育共鸣，基金的专科化运做和不同化羁系才会有坚忍的了解基本。

但是，恒久以来，国内的合流做法却连续是停止于简捷化地按企业创业阶段来分辨创业投资基金和股权投资基金。

依据逻辑学的基根源理，要把两个不同的事物差别开来，就必定要找出此事物差别于他事物的本色不同性。那末，创业阶段这类相对准则，也许成为分辨创业投资基金和股权投资基金的准则吗？

以所谓创业投资的“投资中初期”为例，甚么叫做“中初期”？一个企业挂号3年叫做中初期？依然5年叫做中初期？生怕没法有个绝对的准则。也许某个机构有本身的习惯也许兵法，但很难做为全面行业的准则。

也有人说，也许用“能否赚钱”来分辨创业投资基金、股权投资基金。但是，对某个股权投资基金管理机构而言，刚巧遭遇了一个已显示出很好生长性却还没有赚钱的企业，却会由于“应将其界定为创业投资”而抛却这个绝好的投资时机吗？相悖，对某个创业投资基金管理机构而言，纵使遭遇了一个曾经赚钱但仍有很好生长性的企业，就会由于“应将其界定为股权投资”而抛却投资吗？

再有人说，也许用“盈余形式能否曾经明显”来分辨创业投资基金、股权投资基金。但是，对不同程度的投资家而言，其发掘企业代价的目光和对危害的辨别才能都是不同样的。详细到某个企业，对高程度的投资家而言，其盈余形式曾经很明显；对程度一股的投资司理而言，却怎样也看不懂。是以，同样没法用“盈余形式能否曾经明显”来分辨创业投资基金、股权投资基金。

恰是由于以所谓“投资阶段”来分辨创业投资基金、股权投资基金，致使一方面有人将创业投资基金狭窄地舆解为中初期投资，另一方面又由于用“投资阶段”没法绝对分辨创业投资基金、股权投资基金，而以为这两者原来就没有须要分辨，而理当同意两者混同进展。及至于近来一些所谓的“天神投资人”都以为，连“天神投资”都很难与个别股权投资基金相分辨，因此天神投资也可投资个别股权投资基金所投资的各个范围，天神投资也也许与股权投资基金混同进展了。

何如才力当先上述因简捷化了解带来的各类疑心？题目的谜底生怕依然要回合并购投资基金做为股权投资基金的根源和进展方位，并在此基本上的确懂得并购投资基金所特有的运做方法。