来源：财经自媒体

拨云见日，解密风险评价

来源：陈显顺策略研究

本报告导读

国君策略构建独家风险评价指数，显示当前风险评价正处于显著下行通道。未来将是券商股打头阵，中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏的新格局。

摘要

挑战四千点，核心驱动来自分母端风险评价的下行。风险评价是什么？又与同在分母端的风险偏好有何区别？我们认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。当前风险评价下降，但投资者风险偏好依然处中低位置，保持稳定。同时无风险利率“没有上行风险，但有下行可能”以及分子端盈利暂无边际变化，我们认为：横盘不长久，挑战四千点，券商股打头阵，中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随，小妖票没大戏。如何系统的观察和度量风险评价？简单地，中国经济政策不确定性指数提供了一个便利的视角。但是如何全面的反应宏观、微观以及市场预期的风险度？我们从宏观经济（政府、居民、金融机构与非金融机构）、微观财务（破产风险、经营风险、财务风险）、权益市场、债券市场四维度出发，构建了实际结果兼具有效性、前瞻性和充分性三大优势的国君策略风险评价指数。根据我们独家的研究显示，年3月以来指数逐步加速下行，当前风险评价正处于显著下行通道。

风险评价下行本质上是不确定迈向确定、风险溢价消失的过程，选股思路便在于寻找不确定到确定边际改善最大的股票类别。当前经济增长预期、流动性预期、通胀预期以及政策预期从不确定性迈向确定，有力驱动风险评价下行。随着风险评价下降，选股思路应当是选择业绩从不确定走向确定边际变化最大的股票。由于市场风险偏好仍处中低水平，蓝筹股仍将是投资重点。但大盘蓝筹与中盘蓝筹风险评价下降有差，未来将是“中盘蓝筹领涨，大盘蓝筹跟随”格局。我们亦从马科维茨均值方差理论证明了风险评价下行将带来这一风格特征。历史经验显示风险评价下降，指数普涨，但具有一定风险特征，确定性改善更大的资产具有更好的股价弹性。放眼当下，便是中盘蓝筹。复盘发现风险评价的下行常伴随流动性预期、经济增长预期以及国际格局的不确定性下降，进一步发现：1）大势：主要权益指数大概率上涨，交易数据回暖；2）大小风格：中盘蓝筹较大盘蓝筹更胜；3）大类行业风格：成长最优，金融与消费紧随；4）一级行业：可选（家电、汽车）与科技成长（电子、新能源、医药），非银和建材均有优异表现。风险评价下行，买从不确定到确定边际改善大的品种。我们推荐：1）风险评价下行，首推成交量及资产质量有望改善的券商/银行；2）碳中和下周期及科技新机遇：建材/钢铁/化工；3）科技成长起点：新能源车/医药/电子；4）后疫情时代复苏加速：国货消费/新兴消费/高端消费；5）成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：家电/机械。

目录

1.问风险评价为何物？

2.度量风险评价：国君策略风险评价指数构建

3.自不确定走向确定，当前风险评价缘何下行？

4.风险评价下行期复盘：盘涨是大概率事件，中盘蓝筹领跑

4.1.基于不确定性指数复盘：主要权益指数大概率上涨

4.2.国君策略风险评价指数视角下，市场规律保持一致

5.行业配置：买从不确定到确定边际改善大的品种

5.1.风险评价下行，首推券商/银行

5.2.碳中和下周期新机遇：推荐建材/钢铁/化工

5.3.科技成长的起点：推荐新能源车/医药/电子

5.4.后疫情时代复苏加速：推荐国货消费/新兴消费/高端消费

5.5.成本受制预期边际缓和下中游制造超跌反攻：推荐家电/机械

6.附录

6.1.附录一：风险评价的三大效应

6.2.附录二：JamesMontier的不确定性论述

6.3.参考文献

国君策略团队于报告《震荡不长久，挑战四千点0523》中，旗帜鲜明的提出随着大环境由不确定走向确定，风险评价将会下降，由此驱动行情从震荡走向拉升，“震荡不长久，挑战四千点”！当前行情正在徐徐展开，本轮行情的核心驱动力在于风险评价下行，那么什么是风险评价？如何观察和度量风险评价？选股思路如何？本文将围绕风险评价为投资者拨云见日。

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问风险评价为何物？

回归DDM模型，风险评价下行是挑战四千点的原因。国泰君安策略团队一直强调，从DDM模型出发，市场的核心变量在于：1）分子端盈利；2）分母端无风险利率；3）分母端风险偏好。4）分母端风险评价。我们认为，风险评价是投资者对不确定性或风险程度的估计，与经济增长预期、政策预期以及交易层面的不确定性密切相关。风险偏好则是指投资者对承担风险的意愿，两者互为独立。相较于年金融危机与年供给侧改革，本轮新冠疫情对实体经济的冲击更大，国际经济政治环境亦不可同日而语，分母端风险评价的重要性上升。

风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关。年芝加哥经济学派的先驱奈特（Knight）在《风险、不确定性和利润》一书中首次引入不确定性概念；凯恩斯（Keynes）也在其专著《概率论》中对不确定性的概念进行了讨论和界定[1]，并指出不确定性和概率的程度是由做出判断的个人经验或知识所决定；菲利普·乔瑞（PhilippeJorion）在《VaR：风险价值——金融风险管理新标准》中将金融领域所面临的风险划分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险、法律风险五大类。自此之后，即便经历金融危机这般强烈的外在冲击，都很少有学者专门论述不确定性的概念，学术界针对风险评价尚未形成统一定义。我们认为，风险评价与政经及交易层面的不确定性密切相关，是投资者评估与识别潜在风险之后所形成的坐标系，这种风险往往来自于：1）政治（政策）；2）经济（宏观经济与微观财务）；3）交易。风险评价具备风险溢价、实物期权、谨慎性行为（消费者消费、厂商投资）三大效应[2]。自身风险评价坐标系的变换、同一波动率下预期回报的变换、同一收益率下预期波动率的变换共同影响风险溢价。

风险评价影响预期曲线的虚实。证券研究的“2+1”思维（预期思维、交易思维、边际思维）是股票价格为什么会涨跌的根源。预期思维之中的DDM模型，分子端决定预期曲线的变动，分母端则决定预期曲线本身的虚实，而风险评价能够集中体现该效应。倘若我们构建一个利好反应系数指标ERC=股价的超额回报/利好的超预期程度，风险评价下行会锐化市场对利好信息（政策、盈利等方面）的反映。

“风险评价”与“风险偏好”虽是孪生，亦有所异。由于分母端的极大弹性，较分子端更易吹响牛市号角。分母端的“风险评价”与“风险偏好”是两个极易混淆的概念。风险偏好，是内心对风险的倾向，股票风险特征不变的条件下风险偏好可以单独抬升；风险评价，是股票风险特征的变化，风险偏好不变的条件下股票的风险特征也可以单独变化。致敬经典，在马科维茨年提出的投资组合理论中，若风险偏好抬升，我们可以对应到最优配置向资本市场线远端的转移；若风险评价下行，则是自身风险评价坐标系的右移或下移导致资本市场线向左上方旋转，形成的相对位置变化。通俗来讲，我们借助买卖盘盘口来对风险评价与风险偏好的差异进行说明，自“买五”至“卖五”的排布本身就是持币者与持股者1-10档乐观/悲观程度的反映。风险偏好上行，是股票的风险特征不变，但投资者的心自6档以下飞到了7-8档，原先只敢买6档以下的股票现在敢买到7-8档；风险评价下行，是投资者的心不变，但股票风险特征从原先的7-8档掉到6档以下。

风险评价下行，最利中盘蓝筹。假设市场中原先的风险评价水平处于中位，中盘盈利大幅改善→经营稳定预期抬升→风险评价逐步下行至低位，与此时恰好处于低位的风险偏好相合之下中盘蓝筹领跑。大盘业绩亦有改善→但幅度不大且本身风险评价较低→风险评价边际贡献有限，大盘蓝筹跟随。Q1沪深、中证归母净利润增长率（整体法）分别为36.15%和.79%。中盘盈利的大幅改善，意味着经营稳定预期抬升，风险评价下行。值得注意的是，针对市场中的小妖票，本身的风险特征极高，基本不在此番风险评价下行的覆盖范围，即便边际上有所影响也是极其微弱的，本轮小妖票没有好戏。

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度量风险评价：国君策略风险评价指数构建

JamesMontier曾说“人们做决定时的关键因素是可信性而非逻辑性”，因此针对“风险评价”，尤其是“评价”二字的度量是极具挑战性的。国君策略基于对风险评价的定义、效应分析以及自身对权益市场的观察与理解，从宏观经济、微观财务、权益市场、债券市场四大角度选取22个指标，分别取其HP滤波（剔除趋势项）后的残差项的历史分位数合成风险评价指数。构建时我们尽量避免包括两融余额在内的更倾向于反映风险偏好的指标。

●宏观经济

事实上在此之前，西北大学、斯坦福大学和芝加哥大学的ScottR.Baker、NicholasBloom和StevenJ.Davis三位学者已经开始重视经济政策的不确定性问题，他们针对英美编制了自年起经济政策不确定性的日频指数，而针对中国大陆他们根据中国香港《南华早报》（SouthChinaMorningPost）的文本分析编制了自年起的月频指数[1]。但一方面《南华早报》更多地反映了中国香港的经济状况，另一方面单份报纸报道存在较大偶然性[2]，故我们认为单纯使用第三方的经济政策不确定性指数去衡量股市中的风险评价确有偏颇，故仅将“中国经济政策不确定性指数（新闻指数）”以及“全球经济政策不确定性指数（按购买力折算GDP加权平均）”纳入指数，哪怕在宏观经济层面也还需辅以其他指标。

经济政策不确定性指数更多地反映宏观经济中政府部门的宏观经济风险评价，相应地，居民部门、金融机构部门与非金融机构部门的宏观经济风险评价分别使用“百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金领取条件”、“消费者预期指数/消费者满意指数”、“中小企业信心指数与企业经营状况指数（BCI）均值”、“新增居民短贷与对公短贷/新增人民币贷款”加以简单代理。“百度搜索指数：找工作+招聘+招工信息+失业金领取条件”反映要素市场中的供需关系，是居民收入的一个侧面，居民的当期收入及对未来的收入预期会影响其消费、投资行为；“消费者预期指数/消费者满意指数”直接度量了未来6个月消费者的边际消费倾向（MPC）较现在更高还是更低；“中小企业信心指数与企业经营状况指数（BCI）均值”将目光从商品市场的需求侧转向供给侧，观察厂商行为反推其内心的宏观经济风险评价；“新增居民短贷与对公短贷/新增人民币贷款”是金融机构部门对宏观经济风险的考量。作为调节社会总需求的核心，银行的信贷意愿会在一定程度上反映其对宏观经济的风险评价。一方面常用的不良贷款率、拨备覆盖率、资本充足率等银行的经营指标频率受限，另一方面在银行信贷额度受控及到期量较大的背景下，中长贷作为其资产池中相对安全且高收益的资产会天然受到青睐，因此新增信贷中的短贷占比较具说服力。事实上，短贷恰是M4信用数据向下超预期的核心拖累，表明金融机构部门对宏观经济风险仍持谨慎态度。

●微观财务

如果说宏观经济层面还可以兼顾到指标的领先性与前瞻性，那么微观财务层面我们更多的只能假设市场对其的风险评价相对稳定或约定俗成，在此前提下风险评价的度量可以向风险度量转化[1]。微观财务层面最大的风险便是企业的破产风险，我们以“全AZ值预警中值”表示。“Z值预警”由纽约大学Altlan教授创立，通过对-年间的33家破产企业和33家正常经营企业的财务数据，建立被普遍用来分析与判别上市公司、非上市公司和跨行业的财务预警体系。而后KaplanandZingales()又借鉴该思路提出了著名的用以衡量公司融资约束程度的KZ指数，其构造方法如下：

此外，分析师盈利预测是观察微观财务层面不确定性的窗口，当投资者看到市场上不同分析师对同一家公司的盈利预测分歧很大时，大概率会提升对该股票的风险评价水平，故我们将“全A针对下一年度的分析师盈利预测变异系数中值”加入指数[1]，可以看到M4的盈利预测分歧仍低于年以来的中枢位，且较M4有所减少，确定性逐步抬头。由于-年牛熊周期，大量的中小创实施并购重组迎合当时的炒作热点，三年业绩承诺期满，潮水退去方知谁在裸泳，商誉减值风险在年年报中集中暴露，对全市场的风险评价水平产生显著影响，所以“全A两非资产减值损失_TTM同比”亦不可忽视。事实上在评价微观企业的风险时，如公司治理等非财务因素往往扮演着重要角色[2]，好的公司治理可以直接给予公司估值溢价[3]，差的公司治理会通过非公平关联交易、占用、担保、在职消费、低效投资[4]、低质量信息披露放大委托代理问题。疫情冲击下人类命运共同体的呼唤得到共鸣，ESG投资兴起，全球可持续金融协会（GSIA）的数据显示，年全球共有约32万亿美元资产专业地按照ESG策略进行管理，约占全球资产管理总量的1/3，年以来的CAGR近15%，而碳达峰、碳中和的“30·60”目标为其再添一把火，我们采用全A覆盖度最高的“全A华证ESG评级赋分均值”对其进行刻画。

●权益市场

风险评价是股票的风险特征，在一段时期内跨市场传递的可能性较大；而风险偏好是面对同一风险特征之下人们的投资倾向，主观性更为浓厚，在一段时期内跨市场传递的可能性较小。“新兴市场Fama-French三因子中Rm-Rf”可能可以捕捉导致新兴市场风险评价系统性上行或下行的因素。VaR是在某一置信度水平下某段时间内的最大损失，是对股票价格的压力测试，“全A过去三个月置信度为95%的对数收益率VaR中值”[1]变小，风险评价下行。而“（中盘指数价格+小盘指数价格）/大盘指数价格”、“（中盘指数换手率+小盘指数换手率）/大盘指数换手率”、“‘波动/沪深’与‘波动/中证’价格均值”、“‘波动/沪深’与‘波动/中证’换手率均值”四个指标则是隐含了风险评价在结构上的效应，风险评价下行利好中小盘及沪深、中证之中高波动成分[1]的市场表现。“全A总市值/M2”则是站在广义的大类资产配置角度，当经济中整体的风险评价下行时，流动性更有意愿流入类似股票这类的风险资产，造成股市在经济中的地位相应抬升。我们对该指标进行“中位最优”处理，即以50%为界，分位数越接近50%市场对风险评价的敏感度越高。年以来，全A总市值/M2与国君策略风险评价指数中的“全A总市值/M2”项背离最大的时段分别出现于年年“中小创泡沫”和年“蓝筹股泡沫”[2]，当前该项取值已开启修复进程。

●债券市场

由于债券市场兼具对利率与信用的高敏感度，往往先于权益市场对风险进行定价。M11永煤、华晨等AAA级国企信用债违约再度冲击“刚兑信仰”，令市场的风险评价迅速上行。事实上自年以来，我国共经历三次明显的违约潮[1]，我们采用“产业债等级利差（AA级-AAA级）”[2]，辅以“债项评级调低的债券数量”与“主体评级调低的企业数量”，能够较好地反映对市场风险评价的影响。

●阶段一：M3-M8

违约集中在新能源行业，比如光伏行业的“超日债”等。违约涉及36只债券，25家违约主体，首次违约时债券余额在亿元，其中大部分是新能源企业，光伏行业占6家，占近20%。除保定天威评级在AA+以外，其他主体均在AA及以下，并且民营占大多数。

●阶段二：M11-

违约集中在产能过剩行业，以煤炭钢铁企业（中钢股份、四川圣达、川煤集团、东北特钢等）为主。违约涉及只，金额达到亿元。违约主体评级在AA-至AA+之间均有分布，并且由于这类行业多数为国有企业经营，所以该波违约潮以国企为主。

●阶段三：-

违约主体为大量的民营企业，且不再局限于某一行业。在经过年小幅的改善之后，年信用债违约从47只陡增至只。年至年间，违约涉及债券达只，已是第一波违约潮的几倍，违约金额达到亿元。其中民营企业债券只，占比达到84%。违约债券首次突破AAA级，贯穿AA-至AAA，但仍然主要集中在AA和AA+。

年起国君策略风险评价指数的趋势持续性增强，当前处于显著下行通道。从国君策略风险评价指数的构建结果看，年前风险评价在相对狭窄的范围内多变，年起上行或下行趋势的持续性增强。-H1供给侧改革令过剩产能逐步出清，风险评价下行；M4起去杠杆+ 令风险评价上行，直至M1针对年年报的商誉减值风波将其推至高潮；随后风险评价拐头向下，但M5 卷土重来令本身已拐头的风险评价再度上行；M1新冠疫情爆发，风险评价上行而后逐步回落；M9美国封锁TikTok以及大选博弈进入白热化对风险评价形成扰动，但总体来看后疫情时代各类因素确定性上升，风险评价趋势下行。若将国君策略风险评价指数拆分为宏观经济、微观财务与资本市场三个分项，分项指数之间的相关系数较低，一定程度上表明不同分项能够有效捕捉不同领域影响市场风险评价的因素，国君策略风险评价指数能够弥补单纯使用经济政策不确定性指数的不足。

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自不确定走向确定，当前风险评价缘何下行？

当前我们正处于宏观经济、政策、通胀、盈利、流动性等不确定转向确定的过程。风险评价由外向内传导，从经济形势变得确定→流动性收紧变得确定→通胀预期变得确定→政策变得确定→最终全球经济格局变得确定，由此整个外部环境越来越走向确定，市场风险评价随之下降。

●经济增长预期不确定性下行：下半年经济进入下行趋势，但下行斜率相对缓和，不会出现阶段性快速下行的风险。在国内信贷脉冲结束的判断下，经济动能向下确实是市场的一致预期。但往后看下半年经济下行的斜率相对缓和，不会出现失速风险。一方面制造业投资仍将是经济动能的核心支撑点，同时地产投资和出口回落亦相对缓和；另一方面，前期复苏滞后的基建和消费将分别随着财政发力以及服务业持续修复带动中低收入群体收入出现边际改善，仍将处弱修复通道。

●流动性预期不确定性下行：4月份社融已是边际下滑最大的时点，在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定。年10月以来社融增速进入下行通道，尽管年2月社融短暂上行至13.3%略超预期，但随后3月与4月增速重新回落至12.3%与11.7%。当前4月份社融已是边际下滑最大的时点，“紧信用”最快的阶段基本已经过去。在信用持续收缩的环境下，流动性大概率依然保持稳定，来配合信贷收缩和信用风险的化解。二三季度有望延续“紧信用，稳货币”的格局，越向后看越是易松难紧的状态。

●通胀预期不确定性下行：高点将现，年内PPI高点难以超过5月份，其环比上行最快的时候将过去。尽管4月国内通胀如期冲高，PPI同比增速达6.8%，5月PPI预计将继续冲击年内新高。但往后看基于镜像影响、历史波动特征与阶段性供需错位三维度，通胀并不具备持续性。根据国泰君安研究所宏观团队预测，PPI年内第二个高点预计将出现在三季度末，但会低于5、6月的高点，通胀环比上行最快的时候将过去。

●政策预期不确定性下行：“不急转弯”等政策的认识从分歧走向共识。4月政治局会议强调，要精准实施宏观政策，不急转弯，把握好时度效，固本培元，稳定预期，保持经济运行在合理区间，使经济在恢复中达到更高水平均衡。往后看，“不急转弯”下未来到底还会不会转弯，或者说当前是不是已经完成了转弯？考虑到尽管信用收缩还会持续，但信用收缩最快的阶段已经过去，同时流动性环境会在很长一段时间保持稳定，“紧信用，稳货币”的政策环境有望延续较长时间。未来经济修复过程中，不会出现政策断崖式的退出，政策韧性会愈加凸显，政策预期不确定性下行。

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风险评价下行期复盘：盘涨是大概率事件，中盘蓝筹领跑

我们基于中国经济政策不确定指数与国君策略风险评价指数对历史上风险评价下行期的基本面进行复盘，发现风险评价下行往往随着以下情景的发生：1）流动性预期的不确定性下降。一方面海外尤其是美国随着加息预期趋于一致或持续的降息后，财政货币政策预期不确定性下行；另一方面国内常随着通胀回落或在连续的降准降息后，货币政策不确定性暂下降。2）经济增长预期的不确定性下降。总量上经济增速的回暖亦或是确定性下滑会使增长预期的不确定下行，结构上以房地产为代表的投资在持续过热或低迷后随着调控政策落地，不确定性亦下降。3）国际政治环境的不确定性下降。中美 亦或其他地缘冲突的暂缓，使得政治环境的不确定性下降。4）其余例如国内汇率政策等其他重要政策的落地，亦有利于风险评价下行。

过去风险评价下行过程中，市场有何表现与特征？值得我们深入复盘并总结规律。我们分别采用中国经济政策不确定指数与国君策略风险评价指数对历史上风险评价下行期股价表现进行复盘。发现以下四个明显规律：1）大势：主要权益指数大概率上涨；2）大小风格：中盘蓝筹较大盘蓝筹更胜；3）大类行业风格：成长最优，金融与消费紧随；4）一级行业：优势行业集中于可选（家电、汽车）与科技成长（电子、通信、新能源、医药），非银金融和建材亦有优异表现。

4.1.基于不确定性指数复盘：主要权益指数大概率上涨

年以来中国经济政策不确定性指数系统性抬升同时波动逐步放大，尤其是年以来指数达到了历史高位。从中国经济政策不确定性指数的趋势项与周期项来看，趋势项年前均保持平稳，但自年开始进入上行区间，不确定性指数出现系统性抬升。同时周期项波动在逐渐放大，年以来中国经济政策不确定性指数出现三次明显的波动周期，分别出现在-年、-年以及年至今，波幅逐次提升。此外考虑到全球经济政策不确定性指数（按购买力折算GDP加权平均）波动虽较中国经济政策不确定性指数相对收敛，但节奏基本一致，故下文我们先以中国经济政策不确定性指数为主进行历史复盘。

更细的视角：年以来，中国经济政策不确定性指数有9次明显下行期。我们以中国经济政策不确定性指数3个月移动平均值判断指数走势，同时结合周期项判断区间头尾，最终梳理得到9个下行区间。从各阶段经济基本面来看，各阶段经济政策不确定性下行明显，具备风险评价下行基础：

●阶段一（/12-/04）：海外欧债危机逐步缓解，国内通胀大幅回落政策预期逐步稳定。1）在阶段一前，海外部分发达经济体复苏陷入停滞，财政风险和金融风险交替上升，经济中的不稳定、不确定因素增加，其中尤以欧债危机为甚。欧美主权债务危机下全球金融市场剧烈波动，主要股票市场大幅度下跌，大宗商品价格亦大幅震荡。伴随希腊大选结束，债务危机得到逐步缓解。2）阶段一前，国内通胀仍处极高水平，高通胀下政策预期波动较大。年三季度开始，PPI高位大幅回落，政策预期逐步趋稳。

●阶段二（/12-/04）：海外美国选举落定确保财政连续性、欧洲危机救助政策转向，国内前期受地产过热以及食品原油大涨影响的政策不确定性预期逐步回落。1）阶段二之前，一方面美国“财政悬崖”政策前景不确定性加剧，同时欧元区PMI及核心国家经济增长数据持续低迷。随着美国总统选举尘埃落定，政策连续性、稳定性预期回升，以及IMF对欧洲危机救助策略转向，海外不确定性下行。2）国内前期受地产量价明显反弹、粮食与原油价格持续反弹导致的政策预期不确定性亦下降。

●阶段三（/11-/03）：国内房地产逐渐走出低迷，同时经济增速走出迷雾政策确定性提升，海外地缘政治风险逐步消化。1）阶段三之前，地产投资持续低迷且房企因现金流趋紧而产生开发贷款问题亦是一大风险，随着地产销售逐步企稳，尤其是年9月救市政策后地产销售及资金来源明显改善。2）阶段三之前，年3季度GDP增速加速下行，经济下滑趋势得到确认，货币宽松进程开始。年11月22日央行出乎市场预期下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。3）阶段三前由于俄乌紧张局势及俄罗斯与美、欧之间的双向制裁、埃博拉疫情传播带来的不确定性逐步消化。

●阶段四（/10-/11）：海外美联储加息预期趋于一致，国内央行调整人民币汇率中间价释放风险。1）阶段四前美国低通胀使得加息预期分歧较大。年7月美联储

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