来源：中国网地产

对蓝光发展（.SH）而言，“房地产的下半场，或许是一条艰险的川藏线”。

年，蓝光发展的年销售额终于突破千亿，达到.37亿元，同比增长18.7%。不过，踩线千亿的蓝光发展却未完成年度销售目标，且业绩增速创新低。

蓝光发展董事长杨铿曾对外公开表示，“企业既要降负债，也要迅速做大规模”。然而，蓝光发展的千亿背后是极速攀升的负债。游离于规模、杠杆之间，蓝光发展犹如高空走钢丝。

销售增速降至近五年新低成都大本营或将失守

从蓝光发展近五年的年报来看，年，或许是蓝光发展的高光时刻。

年登陆A股市场的蓝光发展，融资渠道随之拓宽。-年，其三年销售业绩复合增长率达78.4%。年，蓝光发展销售业绩同比大幅提升，实现销售金额.52亿元，同比增加92.97%。

但在年上半年，蓝光发展的合约销售金额仅.73亿元，同比增速36.66%。彼时，任董事兼首席运营官魏开忠下线，少帅余驰上线实现下半年合约销售金额仅.66亿元，全年最终销售增速不到50%，也没有完成外界期望的千亿销售目标，增速远低于年的93%。

年，蓝光发展实现.37亿元的销售额。虽踩线千亿，但蓝光发展却未完成全年亿的销售目标，18.7%的增速更是创历年新低。

来源：蓝光发展年报

值得注意的是，蓝光发展大本营成都区域在年的销售金额为.26亿元，较上年同期大跌34.16%，销售面积也同比减少15.21%，成为蓝光发展六大区域中唯一“双减区域”。而作为蓝光发展较早布局的滇渝区域，其年的表现同样不佳，0.47%的销售金额增幅近乎停滞，销售面积也较去年同期减少4.17%。

实际上，蓝光发展在年的自有项目新开工面积也未按计划完成，主要原因系公司根据市场及行业情况进一步加大了项目的合作开发。据悉，年，蓝光发展自有房地产项目全年实现开工面积万平方米，竣工面积万平方米。

这也从侧面说明，合作开发项目帮助蓝光发展迈进了千亿门槛。据蓝光发展公布的数据显示，其在年合并报表的权益销售金额为.40亿元，在全口径销售额中的占比为70.46%。

合作开发项目的激增，直接导致蓝光发展的少数股东权益大幅攀升。年报显示，蓝光发展于年末-年末的少数股东权益分别为40.38亿元、45.02亿元、.34亿元、.07亿元。尤其是年，其少数股东权益首次超过归属母公司所有者的权益，后者仅为.13亿元。

拿地方面，蓝光发展也在缩减。年公司新增48个项目，新增拿地总建面万方，同比下降25%。年报显示，年蓝光发展新增土储69%来自三线城市，年新增土储40%来自三线城市。相比之下，蓝光发展目前在三四线城市的土地较多。伴随棚改的政策红利逐步退场，蓝光发展恐面临一定的去化压力。

而年，公司计划土地投资总额不超过亿元，低于年计划的亿元。如果没有充足的土地储备，蓝光发展未来的销售规模增长也无法保障。

文旅团队分崩离析多元化布局受阻

对于蓝光发展来说，频繁的人事变动及多元化发展受阻，或许是其借壳上市以来最头疼的事儿。

早在年，蓝光发展副董事长张志成、董事会秘书蒋黎、常务副总裁张亦农、副总裁罗庚先后离职。年，董事和高级副总裁吕正刚、董事任东川和董事李澄宇陆续离岗；8月，李高飞主动辞去公司董事、副总裁及董事会秘书；与此同时，公司免去魏开忠总裁的职务，降为高级副总裁；同年12月，魏开忠离职，蓝光发展的公告称依旧为个人原因。

今年4月16日，蓝光发展发布公告称，张巧龙申请辞去公司副董事长、董事职务，王万峰申请辞去公司副总裁职务。张巧龙因整体工作安排原因辞去上述职务后，拟在公司控股股东单位任职。

此外，4月4日，有媒体报道蓝光文旅大量高管离职或被辞退，前联席总裁赵玥已被调回地产总部，执行总裁廖卫邦、副总裁李鹏伟于春节前离职，乐园运营中心总经理、都江堰项目总经理王志军也于3月初离职，蓝光文旅创新院团队也将陆续离职。

随着大量高管陆续离职或被辞退，蓝光文旅团队开始“分崩离析”，文旅业务也自此跌下神坛。文旅业务不再是蓝光发展的独立板块，转而被整合进了商业板块。

在年年报中，仅仅只有“蓝光文旅”四个字。而在年年报中，连“蓝光文旅”四个字都没有了。

同样被抛弃的还有前几年高频被提及的“生命蓝光”。在年年报中，“生命蓝光”直接被“生活蓝光”取代。

年报显示，蓝光发展全年投入0.7亿元的研发费用，同比大增87.07%，主要是蓝光发展医药板块、3D生物打印板块研发投入加大。实际上，自从蓝光发展上市以来，医药和3D生物打印等业务在营业收入中的贡献有限，此后更是被生活服务业的营收反超。而消失的“蓝光文旅”、“生命蓝光”似乎也昭示着蓝光发展近年来的战略出现失误。

融资成本大幅增加永续债致财务杠杆失衡

对于规模与杠杆，蓝光发展似乎在“欲盖弥彰”。

年报数据显示，年蓝光发展的财务费用较去年同期增长30.83%，达到7.6亿。对此，蓝光发展给出的解释是，公司融资规模扩大。年，蓝光发展的期末融资总额达到.04亿元。

来源：蓝光发展年报

来源：蓝光发展年报

值得注意的是，蓝光发展年的整体平均融资成本达到8.65%，不仅相比年的7.54%上升了1.11个百分点，也远高于克而瑞统计的年房企新增平均融资成本7.07%。

从有息负债规模来看，蓝光发展业务对外部融资的依赖程度较高，其负债规模呈现上升趋势。-年，蓝光发展年末有息负债分别为.24亿元、.39亿元、.27亿元和.88亿元，年均复合增长率高达31.54%。

截至年年底，蓝光发展的负债总额为.7亿，同比增长31.49%；资产负债率为80.62%，同比年末的82.04%下降1.42个百分点。

数据来源：蓝光发展年报

如果把永续债也计算在内，蓝光发展真实的负债率或许更高。

永续债的一个特点是无固定到期期限，但是相对其他普通负债，其融资费用通常会更高，对利润的侵蚀也更大。由于永续债可以不计入公司负债，而体现在公司权益中，这在一定程度上隐藏了公司的部分债务。

年报显示，年，蓝光发展永续债规模为39.68亿元，永续债应付利息为1亿元。如果将永续债纳入到总债务核算中，蓝光发展的资产负债率为82.60%，净负债率为.71%。

来源：蓝光发展年报

经计算发现，蓝光发展年-年少数股东权益/所有者权益为28.82%、23.64%、41.83%、50.89%。而暴涨的少数股东权益，大大降低了公司净负债率。

此外，在过去5年间，蓝光发展的财务杠杆持续放大。从权益乘数来看，在年-年，这一指标分别为6.01、6.87、6.88、8.12、10.09，尤其是-年其增速明显加快，分别为18.02%、24.26%。高杠杆犹如一把双刃剑，稍有不慎，极易暴雷。

年，房企集中度将持续提升。如杨铿所言“房地产下半场是一场艰险的川藏线”，而千亿之上的蓝光发展，如何实现规模与杠杆的平衡，也是其必须要面对的问题。