来源：点拾投资

导读：于翼资产的张一帆是点拾投资平台长期的投稿者，作为一年阅读到本书的重度读者，他每年都会给我们推荐自己的书单，也会分享其投资策略PPT给我们的读者。张一帆此前管理的康曼德号产品，在年大熊市中取得正收益，也是Wind的五星基金。根据私募排排网统计，其管理产品到年的五年中，夏普比率排名第二。并且还获得过东方财富的五年期产品奖。近期，张一帆来到了上海，加盟了上海新崛起的私募于翼资产，我们也和张一帆做了一次访谈。

张一帆认为，投资是很残酷的，只有不断学习才能不被时代落下。中国的资产管理行业，正如同过去几十年很多飞速变化的其他行业一样，想维持持续的优势是很难的，不断有类似空中网，搜狐，人人这样的公司掉队。投资行业也需要不断持续学习才能保持自己的超额收益。

张一帆将投资看做自己终身职业，希望保持强大的内在驱动力，用day1的精神来指导自己。这就要求自己通过断舍离来减少其他的干扰，延迟满足，用正确的第一性原理，打造一个常青的基金产品。

以下是一些张一帆的金句：

1、我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣，外在驱动力是做好这个事情带来的奖励。

2、一个基金经理要保持超额收益，必须维持自己的内在驱动力。

3、如果第一性原理是错的，那就会被时代落下。只有不断学习，不断更新，才能在市场里做好。

4、在管理的规模上，达到一个较低的规模阈值，我就会把基金封闭掉不再扩大了。

5、全球经济格局变化，带来的生产全球化与资本的跨国转移，导致了美欧制造业衰弱与亚洲制造业的崛起。中国和印度受益于这个格局变化，而日本是受损的。

6、欧美日都出现过人口向中心城市聚集，导致了三四线城市的衰落。

7、事件驱动策略本质是由于事件冲击导致HTP概率分布发生变化的短期集中反映，因此会被解读为短期策略，但背后的贝叶斯概率的系统思考方式，是应该应用到我们人生中的一切决策的。

8、我希望通过持续学习，维持克服熵增的状态。

保持初心并不容易

朱昂：能否谈谈你对投资的看法？

张一帆关于怎么做投资，我思考了很多。投资非常有意思，在A股市场是和“规模效应”反着来的。当一个基金经理管理的规模比较大之后，其超额收益就会收窄。这背后有许多原因。主要的几个原因我的理解在于：

1.一旦规模较大，有些出现第二曲线的优秀小公司，往往买不到很多的量就会面临流通盘占比过大。比如金禾实业在作出三氯蔗糖第二曲线之前流通市值在20亿以内。兴齐眼药在18年底阿托品逻辑开始兑现前，流通市值不足10亿。漫步者(TWS),香飘飘（果汁茶饮料），星期六（MCN）等很多公司都是类似的情况。日本后来伴随着人口老龄化，很多行业陷入存量减量博弈。整体性的大机会持续减少，类似于平价折扣连锁，便利店这样的宽赛道是很稀缺的。我访谈过一些做日股台股的老司机基金经理前辈。想要获得持续的超额收益，需要几种策略综合使用：抱着类似大立光台积电优衣库宜得利这种宽赛道长牛股，或者参与有些周期性行业的景气大周期（DRAM华亚科南亚科MLCC国巨）,或者寻找中小公司在细分领域作出新品的第二曲线。中国的人口结构和日本差距不足30年，马上要步入日台的老龄化道路。（老龄化PPT里有提到）。所以后面大概率很多投资标的的选取思路也会类似。如果规模太大，就很难捕捉中小企业第二曲线的机会了。

2.A股的一个特性是beta在中短期股价波动中解释占比达到60%，过大的规模会带来较高的冲击成本。很多策略比如景气周期策略，板块轮动策略，带来的超额回报会下降。

3.A股历史上是7年一轮周期，经常会出现类似08年次贷危机，11年宏观政策收紧，15年下半年股市去配资，18年去杠杆深化，这种时间长达2-3个季度的单边下跌市场，这个时期的仓位控制和对冲策略是极为关键的，规模过大会带来仓位控制和对冲策略难度大幅上升。

上面说的都是客观的一些原因。但可能更重要的还是一些主观的原因。我请教了一些我很敬仰的人比如盘京的庄涛老师，高毅的冯柳老师，因为他们管理的规模非常大了，依然能够抓住一些细分很小众领域的公司第二曲线的机会。也请教了一些和常青树傅鹏博老师比较熟悉的朋友，然后也和我自己一些很好的朋友比如高毅的王世宏老师，兴全基金的多位朋友等反复交流探讨。最后总结出了一些主观的因素。

很多年前我听过新东方俞敏洪校长的关于驱动力的演讲。他在演讲里说，我们的驱动力又分为内在驱动力和外在驱动力。内在驱动力是自己内心对这个事情的兴趣，外在驱动力是做好这个事情带来的外在（比如名利物质之类的）奖励。不可避免的是，很多人得到了足够的外在奖励后，可能驱动力就会减弱。投资这个行业，是竞争很激烈的，驱动力减弱以后，超额收益自然会收窄。我觉得投资和竞技体育很像，许多NBA球星签了一个大合同后，可能表现就很一般了。像科比、詹姆斯这样的球员很少，他们就是有极强的内在驱动力，渴望的是胜利和精益求精的篮球技术。想清楚这一点后，我明白一个基金经理要保持超额收益，必须维持自己的内在驱动力。我的

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