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一

稳不住的杠杆

二季度货币政策例会出来了，从通稿偏鸽的口吻用词来看之前市场激烈讨论的杠杆、松紧之争基本以高博为代表的主张宽货币、稳杠杆一派占了上风。但要把政策的转向归为这次大讨论多少是有点扯淡的，其实早在17年两会时，当时的易副行长就提出去杠杆首先要稳杠杆的提法，但直到17年四季度，各方面政策的调整才开始有所松动。而等到新任行长上台，流动性的暖风才开始被市场普遍感知。

进入18年以后社融增速大幅下滑，从17年底12的增速直挺挺的掉到5月份10.3的水平。请注意，这个增速已经到了一个很重要的临界点，按照一季度货币政策报告的说法，社融增速的对标对象就是名义GDP增速，而一季度名义GDP增速就为10.2。从历史数据来看，自从08年4万亿的“大补药”吃下以后，除了在11年末社融增速和名义GDP增速出现短暂的拟合以外，在其余的时间社融增速都远远快于名义GDP增速，而超速金融数据的结果，无非就是产生了债务。因此，一个自然而然地想法便是：只要社融增速持平于名义GDP增速，或者说只要生产瓶盖地速度和瓶子地速度一致，就不会新增新的债务，从而达到稳杠杆地效果。这也是诸多机构和央行报告的重要依据。

真的是这样吗？

1、在一个理想的环境下确实是这样。其实上面这个逻辑本质上是基于一个非常基础且重要的货币银行学公式：

也就是费雪方程式：

MV=PT

其中M是货币总量（对应于统计数据中的M2、社融）；V是货币流通速度，这个没有官方数据，一般是个定值，如果非要较真这几年宏观经济下行流转速度大体是走弱的；P、T分别是总交易商品量和价格，如果分别对应宏观数据的GDP和CPI，加在一起也就是名义GDP。

DeltaM=DeltaPT

也就等价于央妈在一季度货币政策报告中所强调的社融（也就是M2）增速应不高于名义GDP增速

2、但费雪他老人家一定没认真学习过央妈17年三季度的货币政策报告，毕竟在他那个时代还没什么金融周期的概念。

还是回到上面那个著名的经济方程式，问题出在哪呢？嗯，就出在方程式右边的PT上，MV真的全部代表了PT么？显然不是。首先T用实际GDP衡量有2个问题，比如大佬们平时大保健的费用就没有计算进去，不过这块规模不大。主要还是金融深化，也就是以前不交易的商品现在要交易会对M2构成压力，这块现实变量主要就是地产。其次，P也就是价格的衡量也有问题，房屋加格不在CPI统计之内。换言之，费雪方程式严重忽略了地产与房价的因素。而央妈早在去年三季度货币政策报告中明确提出了金融周期的核心指标就是广义信贷和地产价格。而广义信贷和地产价格不过就是一枚硬币的正反两面，都是被费雪方程式所忽略的金融周期。

3、稳不住的杠杆

中国的金融深化本质上就是房屋交易带来的，但实际上在一个稳定的社会里，不会出现大面积的存量财富变现的净需求，货币在存量财富（注意这是对应于GDP这种增量财富的概念）交易中所起到的作用不过是为了高效率实现以物易物而已，并不会对M2扩张产生压力。但毫无疑问地产价格越高，这种平衡越难维持，我们并不是没有看到这种破局，仅仅在两三年前，各路先知先觉的神仙大佬通过内保外贷、高位套现、海外并购的方式大量出逃的情景还历历在目，只不过鹅城是郑权控制金权，靠跟着金融周期起飞起来的“小目标”如果真的认为自己挣得钱想往哪投就往哪投是在就太na?ve点了。

所以现实情况在于，由于MV并不等于PT（事实上大于等于），稳杠杆需要的社融增速必须小于名义GDP增速，而小的程度与MV超过名义GDP的比例正相关。这个数据世界银行在年做过统计疯牛随机选取了14个国家，当时的情况是中国M2占GDP比重接近2，排在第三，比中国高的只有香港和日本，绝大多数国家在1.4以下。而到17年末国内这个比例已经继续扩大到2以上，所以真正稳杠杆需要的平衡社融增速要比名义GDP低不少，具体数字不好拍，简单想一下因为债务（M2就是债务）是GDP的两倍，1单位的GDP给2单位的债务分，中枢应该在名义增速一半也就是5左右才能保持。

当然这是很极端的情况，老实说这是根本不可能做到的。要知道央妈说的社融增速是存量同比，我们每月看到的社融是单月环比数据，看看5月就知道了，单月社融腰斩看着很吓人，市场反应哭成狗，纷纷叫嚣着放水，其实存量同比也就从10.5下到了10.3，也就0.2个百分点。极端点说只有18年下半年社会融资为零，18年相对17年的社融增速才会回到5%的水平，换言之，如果没有债务减记下半年每天的融资量都是新增债务，稳杠杆？不存在的（或许这是央妈在此时点大力推债转股的原因）。

二

为什么稳不住

杠杆为什么稳不住，这才是金融体系最核心的问题。

宏观的很多问题仔细想想其实往往是一个问题，比如经常讨论的债务问题，众所周知中国整体杠杆率大概在%，按17年GDP80万亿匡算，债务总额大概在万亿。其实这个数字大体就等于社融/M万亿+表外理财几十万亿的体量。所以有时候虽然讨论的问题不一样，但其实殊途同归。

之前宅基地有篇文章说国内杠杆的锅应该民企背，因为近几年民企债务增速远快于国企。结论挺有意思，所以我回去也翻了一下这方面数据，有个出乎预料的发现。统计了14年到现在所有发债企业的债务情况，最新的情况是多家信用主体债务有万亿，wind对债务统计口径偏小，实际债务估计更多，相较于总共万亿的债务，扣除居民债务的4、50万亿和一些没发过债的小企业，这样的样本应该是相当具有代表性和说服力的，基本涵盖了绝大多数的企业信用主体（严格来说要作股权剔除，疯牛没那精力）。

结论很震撼：万亿的金融资源中87万亿分给了国企，民企只占了不到9万亿。如果说增速确实是民企快，14年底金融资源总计只有70万亿，65万亿国企，民企占4、5万亿，宅基地没说谎，民企3年翻一番，国企增速不到50%。所以杠杆这锅，让民企背，合适么？

而在这87万亿的国企中，可以看到地方国企和央企分别各占50%。中债有一个城投曲线样本库，里面有0多家样本，截至17年底有息债务总额达30万亿。虽然严格来说，其中不少是公用事业和产业类国企，不算城投，但实际上水电煤、轨交这类资产实际盈利能力相当有限。而即便是资产运营类主体，随便动辄上千亿的债务也很难想象如果不是一家国企，是否会有银行敢给于如此巨额的授信。毕竟全国能动用千亿以上金融资源的民企不会超过20家，而每个省的金控平台的融资能力则动辄就很容易到千亿乃至两千亿以上。城投+产业国企几乎吸干了所有金融资源，才是导致杠杆易升难降的根本原因。

光从利率上看

债市毫无疑问已经进入到牛市区间了

但机构日子并不好过

那是当然的了

这么高的债务存量

满速飞奔还去什么杠杆

就像那个经典的问题：

高利率还是低利率才能去杠杆？

其实答案和利率根本没有关系

和债务形成的机制有关系

短期看，紧货币去杠杆暂时已经用到极致了

各方压力太大

但任务远未完成

要开始杀鸡儆猴

债务减记了

日子能好过么

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